“以债促投”撬动耐心资本

4月7日，四川新恒鼎兴资本管理有限公司在上海证券交易所成功发行3亿元科创债，标志着这家股权投资机构首次登陆资本市场。今年年初，新恒鼎兴获得“AA+”主体信用评级，为发行科创债提供了重要的信用支撑。此次发行的债券期限5年，加权票面利率2.45%，是四川省首单地州市“成渝双城经济圈”私募科创债，募集资金主要用于科创领域基金出资。

新恒鼎兴的这一步，正是“以债促投”模式的落地实践。近一年来，曾经高度依赖股权融资的股权投资机构，正以发行人的身份密集登陆债券市场。“以债促投”简单来说就是用债券市场的钱做股权投资的事。它通过“发债—出资—投资—退出—还债”的闭环，将债券市场的长期、稳定、低成本资金，转化为投向早期硬科技的耐心资本。

此前，股权投资机构几乎没有公开发债融资的通道，长期依赖财政资金和私人资本，募资渠道单一且波动大。转折点出现在去年5月，中国人民银行与中国证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》，明确将股权投资机构（含私募股权基金和创投基金）列为三类可发行科创债的主体之一，与金融机构、科技型企业并列。为降低民营股权投资机构的发债门槛，央行于今年1月将科创债风险分担工具与民企债券融资支持工具合并管理，合计提供再贷款额度2000亿元。今年3月，交易商协会又推出十方面优化措施，明确科创债发行期限拉长至3年及以上，鼓励一次注册、多次发行的“常发行计划”，并允许采用增发机制，大幅提升了股权投资机构的融资灵活度。

相较于早期的创新创业公司债券等试点，科创债有效破解了规模小、期限短、增信难等困局，为创投行业注入了长期、稳定的耐心资本。中国证券业协会数据显示，2025年科创债市场主承销商达83家，累计承销998只，总金额首次突破万亿元。在银行间市场，截至今年2月末，已有351家非金融企业发行科创债9748.5亿元，其中86家民营企业发行2170亿元。值得关注的是，已有60家股权投资机构发行科创债586.4亿元，撬动近2000亿元用于科技领域基金出资。在交易所市场，今年前3个月上交所累计发行科创债1428亿元，同比增长83%，发行人已从最初的科技型企业扩展到各类科创投资机构。

在科创债的三类发行主体中，股权投资机构的角色尤为特殊，既是债券市场的发行人，又是科技企业的投资人。截至今年2月末，银行间市场股权投资机构发行的科创债平均期限达5.63年，远高于科技型企业2.32年的平均期限，与创投基金的投资周期更加匹配。但是，从总量结构看，60家机构发行586.4亿元，占科创债总量的比例约为3%，远小于科技型企业直接发债的规模。

“股权投资机构发行科创债，面临的核心挑战是股权逻辑与债权规则之间的结构性差异。”大公国际首席宏观分析师刘祥东表示，挑战集中在三个方面：一是中小股权投资机构发行门槛较高，现行审核标准多参照大型企业，缺乏差异化指标，导致中小机构难以满足净资产、盈利及评级等硬性条件；二是债券期限普遍偏短，目前科创债融资期限多为3年或5年，而科创企业从研发到商业化通常需5年至10年，期限错配迫使机构进行再融资，增加流动性风险与融资成本不确定性；三是募投管退的资金闭环尚未完全打通，缺乏从股权退出到债券偿还的标准化路径，降低了投资者对资金用途可控性的信任。

随着供给逐步放量、配套机制不断完善，“以债促投”模式正逐步走向常态化与规模化。在投早、投小、投长期、投硬科技的政策导向下，科创债正在成为股权投资机构获取耐心资本的重要渠道，将进一步释放我国科技金融体系的内在活力。